Inflación por encima de la media europea a la vista

¿Quien hubiera pensado jamás que algunas personas consideraron una vez la economía como la más sombría de las ciencias? Ciertamente, mientras la crisis actual sigue y sigue, aquellos de nosotros que nos consideramos nosotros mismos economistas apenas podemos sacar tiempo de un aburrido momento (o sacar tiempo de la monotonía), incluso aquí y allí. Pero incluso en un nivel más amplio, el interés en el más sombrío de los sombríos temas – la teoría y práctica de la banca central – parece ahora estar motivando niveles de entusiasmo aquí en España que incluso hace que la inminente perspectiva de un apetitoso Real Madrid-Barça decrezca en intensidad. Incluso si éste es el caso, debo admitir que cada día el Johnny (o Jill) de a pie viene últimamente al bar a sentarse y todavía, para ser honestos, prefiere las columnas de deporte de los periódicos, o los detalles lascivos de las últimas aventuras románticas de algún rico o famoso, que la lectura detallada de las últimas novedades en cuanto a políticas del tipo de interés en la última reunión del Banco Central.

La razón de este creciente interés tan inesperado y repentino debería ser obvio, diría yo, – siendo el 85% de las hipotecas españolas variables (y, por lo tanto, determinadas por la política de tipos de interés del BCE), y la economía española hundiéndose en un agujero más y más profundo, el impacto de las decisiones que se tendrán que tomar (o incluso las pistas de estas posibles decisiones) ha entrado en la vida de las personas como nunca antes lo habían hecho. Y éste es el caso, por partida doble, en un ambiente donde – tal y como Bloomberg informó – los Bancos Centrales de todo el mundo, desde Washington a Sydney, pasando por Oslo, son cada vez más proclives a tener en cuenta futuras aceleraciones en los precios de activos en un intento de evitar repetir las políticas erróneas que se presume que han inflado dos burbujas especulativas en una década, culminando en la peor crisis financiera desde la Gran Depresión.

Para ilustrar su historia de portada, los reporteros de Bloomberg destacan los ejemplos paradigmáticos de Noruega y Australia, países cuya inflación por encima de la media y su crecimiento son ahora tan conocidos por los inversores corrientes por mencionar su nombre en este tipo de informes, que se han convertido en meros lugares comunes, con sus respectivas monedas siendo compradas ávidamente al calor de comentarios a cerca de las jugosas ganancias que reportan. Aunque personalmente, si yo lo hubiera escrito, hubiera elegido un ejemplo diferente, uno más cercano al corazón de Europa (y, por lo tanto, un poco más cercano a mí) – Francia.¿Y por qué Francia, se pueden preguntar? Bueno, bastante simple, porque la economía francesa está ahora simple y llanamente recuperándose. Éstas son las grandes, grandes noticias se desprenden de las lecturas de Fash Markit PMI del último viernes.

Lo que destaca de estos datos mensuales de PMI es la actuación de la economía francesa. El índice de producción, basado en una muestra de cerca del 85% de las respuestas de las encuestas mensuales, indicaba que el crecimiento del sector privado francés fue muy sostenido en octubre, y por tercer mes consecutivo. Escalando hasta un 58,4 desde un 54,8 en septiembre, el principal índice indicó que el crecimiento se aceleró de manera marcada hasta situarse en su punto más alto en aproximadamente 3 años.

Tanto el sector manufacturero como el de los servicios subieron fuertemente – la producción de las manufacturas aumentó por cuarto mes consecutivo y al 55,3 (desde 53,0 en Septiembre) se expandió hasta su ritmo más alto desde mayo del 2006. La actividad de los servicios también aumentó hasta el 57,8 y presentó su mejor actuación desde febrero del 2008.

En este caso Francia, no España, es diferente, pero ¿es realmente un caso de Vive La Difference?

Así que la producción industrial de Francia se ha estado recuperando con paso firme en los últimos meses y las últimas encuestas empresariales muestran que esto debería seguir, pese a que la actividad está todavía significativamente (12%, mucho menos que en otros países de la zona euro) por debajo de su nivel pre-crisis. La confianza del consumidor ha ido aumentando constantemente durante un año –pese a que si, otra vez, continua siendo débil en comparación con lo que ha sido. El consumo de los hogares ha estado aumentando, y de hecho se mantiene positivo en términos anuales durante la crisis (ver gráfico abajo), e incluso si el potencial para aceleraciones futuras sustanciales parecen limitadas, esto es aún la diferencia clave entre Francia – donde queda una demanda doméstica suficientemente autónoma para que funciones los paquetes de estímulo – y otros países de la zona del euro.

De hecho, este aparentemente inesperado salto en las encuestas apenas me sorprende, dado que llevo tiempo comentando que la economía francesa surgiría como la más fuerte de las economías de la UE de la actual profunda recesión, y algunas justificaciones para esta visión pueden encontrarse en este post, mientras que una pieza anterior de Claus Vistesen en 2006 también ilustra cómo podemos afrontar el problema.

Así que una época acaba, y otra empieza, aunque los comienzos puedan parecer desafortunados. Y aquí hay buenas y malas noticias, ya que esta temprana y aislada recuperación de Francia acabará creando dificultades del tipo “exit thinking” (“pensamientos de escape”) para los que hagan las políticas del BCE. El más apremiante de los problemas es el que concierne a la pregunta sobre cómo contener la inflación de Francia, a pesar de que Alemania, de la que depende, esté todavía lejos de ver una recuperación completa, mientras Italia languidece donde siempre ha languidecido y las aparentemente intratables dificultades de España sólo aumentan. En otras palabras, qué pasará si, tal y como parece obvio, las economías de la zona euro están, de hecho, divergiendo, y no convergiendo, y la divergencia, lejos de reducirse, está de hecho aumentando.

La disminución a largo plazo del porcentaje del PIB de las manufacturas en Francia, que está estrechamente asociada con el inicio sostenido de un déficit comercial en ese país, plantea especiales amenazas y problemas con la política monetaria del BCE. Este decrecimiento en las manufacturas a largo plazo y el creciente déficit externo son, en mi opinión, los primeros indicios de mayores problemas estructurales que vendrán si las inapropiadas políticas monetarias son aplicadas de manera muy severa y prolongada. Es decir, Francia está bien posicionada para conseguir una burbuja distorsionadora la próxima vez (exactamente del mismo tipo que los bancos centrales -que vuelven a estar vigilantes- tratan a duras penas de evitar, y de hecho la misma que evitaron con éxito la vez anterior) a no ser que el BCE y el gobierno francés sean verdaderamente muy inteligentes y muy hábiles.

Imminente inflación por encima de la par sólo a lo largo del horizonte

En esencia, el retorno del crecimiento en Francia será recibido con los brazos abiertos por toda la zona euro, dado que viene con la perspectiva de un aumento aún más grande del déficit por cuenta corriente de Francia y esto ayudará claramente, por supuesto, a absorber toda nueva necesidad descubierta para exportar en cualquier parte de Europa (y especialmente en el Sur y el Este). Pero si esto debe ser el destino que le espera a la confiada sociedad francesa, y viviendo en una España que ya ha sido preparada para el mismo escenario, entonces todo lo que puedo decir es “Dios ayúdales” por lo que va a venir.

De nuevo, todos las señales tempranas de aviso están ahí, incluyendo la perspectiva de que Francia empezará a mantener su inflación media de principios del año que viene por encima de la de la zona Euro, y ésta será la primera vez – tal y como se puede ver en el gráfico – que esto realmente ha pasado en cualquiera de las series sostenidas desde que se introdujo el euro.

De hecho, si nos fijamos en el segundo gráfico, que solamente es el de arriba pero con el fondo invertido, podemos ver que la inflación realmente sólo tiene un pico en la media a finales de 2003/principios de 2004, y no se sobresale excesivamente.

Esta vez las cosas bien pueden ser muy pero que muy diferentes, y el gran cambio aquí es, claro está, el resultado directo de lo que ha pasado en España. Dado que España ha sido ahora catapultada desde un modo de alto crecimiento a uno bajo (e incluso crecimiento negativo), Francia ha sido elevada en la tabla de la euro liga, movida desde Sra. Mediocridad hasta la Sra. Superación, y esto tendrá las consecuencias que la política de tipo de interés del BCE – la que, recordemos, dirige la inflación media de la zona euro – estará por debajo de la que la economía francesa necesitará realmente. Lo que esto significará en la práctica es que hay un peligro real de que la tasa de inflación francesa esté por encima de la política de tipos de interés – es decir, se aplicarán los tipos de interés negativos. Como podemos ver en el gráfico de abajo, en la economía española se aplicaron tipos de interés negativos entre principios de 2002 y finales de 2006, y todos sabemos lo que pasó después. Con el retorno al crecimiento, la inflación francesa puede rebotar, y una tasa anual de la inflación general de entre el 1,3% y el 1,5% no parece irreal, lo que significa que si el BCE no empieza a aumentar su tasa refi a principios del próximo año, entonces Francia rebotará aún con más fuerza bajo un doble empuje, efecto de un significante estímulo fiscal y tipos de interés negativos.

Así que Francia está a punto de convertirse en el alumno aventajado del BCE, pero mirando a lo que realmente ha pasado en los anteriores estudiantes premiados (Irlanda y España) de alguna manera dudo que estos encargados de “La Banque” de Francia y el Palacio del Eliseo salten de alegría ante tal perspectiva. En resumen, los políticos europeos tendrán que tomar muchas decisiones difíciles, asumiendo que son suficientemente astutos para tomarlas en este momento.

Traducción: Júlia García