La actividad real y la financiera, cada una por su lado

Pese a que la economía mundial registraba una moderada aceleración en el tercer trimestre del año, los analistas de referencia esperan que se prolongue en los próximos trimestres.

La mejora descansa en unas políticas monetarias muy expansivas (en las últimas semanas no solo el BCE sino también países como Chile o México han adoptado nuevas medidas); unas condiciones financieras muy favorables; mejoras en las condiciones de oferta de crédito (en las economías avanzadas, no en las emergentes); unas políticas fiscales que en general han dejado de ser restrictivas y mejoras estructurales aplicadas en distintos países con sensibles avances en el saneamiento de balances del sector privado.

Sin embargo, estos progresos no han ayudado a mejorar sustancialmente la confianza de los mercados por diferentes razones:

– La primera, porque el ritmo de la recuperación es modesto, si se considera la notable infrautilización de los recursos disponibles y el signo excepcional de las políticas de estímulo, lo que refleja el peso del legado de la crisis, especialmente del alto endeudamiento tanto en las economías avanzadas como en las emergentes.

– En segundo término, desde el inicio de la crisis se han revisado a la baja las proyecciones de crecimiento a medio plazo, que se pueden asimilar al crecimiento potencial. En realidad, la tendencia al descenso del crecimiento potencial comenzó antes de la gran recesión, aunque no se percibiera debido a que la actividad se veía impulsada por la fuerte expansión del crédito y la generación de burbujas que entonces no acababan de percibirse como tales, al menos en la medida revelada después. El menor crecimiento de la productividad y las tendencias demográficas explican esa reducción del potencial.

– En tercer lugar, la percepción de que la política económica por parte de los mercados no acaba de ser la más adecuada ha terminado por influir, especialmente en la eurozona, donde las ideas de Draghi de ampliar el balance del BCE en un 50% para alcanzar el tamaño de mediados de 2012 y combinar la expansión monetaria con una expansión fiscal, no acaban de alcanzar un consenso.

– Por último, persisten diferencias importantes en las fases cíclicas en que se encuentran algunas de las principales economías. Estas diferencias podrían influir sobre la capacidad de EEUU de consolidar su expansión –lo que se considera improbable– o bien, alternativamente, dar lugar a signos dispares en las políticas monetarias de EEUU y la eurozona, con consecuencias importantes sobre el tipo de cambio del dólar/euro y sobre las decisiones de asignación de las carteras internacionales.

En estas condiciones, no resulta sorprendente que los mercados hayan registrado desde septiembre una apreciable corrección. Y es que el apetito por el riesgo, animado por la larga expansión monetaria y la búsqueda de rentabilidades había dado lugar a unas valoraciones que no parecían alineadas con los riesgos económicos y financieros que afronta la coyuntura actual.

En la medida en que se cuenta con que la recuperación siga su curso (modesta en Europa), que el BCE adopte nuevas medidas de expansión de su balance y las economías emergentes mejoren el tono, los pronósticos apuntan a que el ajuste de los mercados no dará lugar a un cambio de tendencia.

Sin embargo, en el contexto actual descrito, con incertidumbres geopolíticas y un entorno difícil para las políticas monetarias, se abre una etapa en la que es probable que la volatilidad de los mercados no se mantenga en niveles tan bajos como los de los últimos meses y que el comportamiento de los mercados sea más diferenciado.