Nvidia gana más que nunca y avisa de que ganará menos por cada chip

Nvidia presentó anoche los mejores resultados de su historia. Ingresos trimestrales de 96.221 millones de dólares, un 106% más que hace un año, batiendo incluso el techo de su propia horquilla. El negocio de centros de datos aportó 89.020 millones, un 117% más. El beneficio ajustado alcanzó los 53.954 millones, 2,22 dólares por acción, frente a los 2,08 que esperaba el consenso de FactSet. El margen bruto se mantuvo en el 75,0%.

Y para el trimestre en curso la compañía espera 108.000 millones de ingresos, muy por encima de lo que el mercado descontaba, con un margen bruto del 74,0%.

Un punto menos, sólo un punto menos pero es un indicador que avisa de los peores temores de los accionistas de NVIDIA. Sobre 108.000 millones, ese punto son 1.080 millones de beneficio bruto que se esfuman. Y es la primera vez que Nvidia guía una compresión de margen en pleno ciclo de aceleración de la demanda.

Conviene separar aquí dos preguntas que la cobertura financiera mezcla a menudo. Una es si el trimestre batió expectativas, que decide si la acción sube o baja hoy y es un análisis que se agota en una semana. Otra es cuántos años tiene que facturar esta compañía a estos niveles, y a qué margen, para valer los cinco billones de dólares que vale. Nvidia puede batir cada trimestre durante tres años y estar cara hoy.

Nvidia capitaliza unos 5,02 billones de dólares. Su beneficio ajustado anualizado ronda los 216.000 millones. Eso la sitúa en unas 23 veces beneficios, aproximadamente el múltiplo al que cotiza el conjunto del S&P 500.

Al precio de hoy, por tanto, el mercado no le está pagando ninguna prima de burbuja. Le está aplicando un multiplicador de empresa normal a los beneficios que ya genera. A diferencia de otras empresas de IA, Nvidia no necesita crecer al 100% durante cinco años para justificar su valoración. Necesita algo distinto y no menos difícil, que es no encoger nunca.

Si aceptamos que una compañía madura de semiconductores debe cotizar entre 15 y 20 veces beneficios, Nvidia tendría que sostener de forma permanente entre 251.000 y 335.000 millones de beneficio neto anual. Hoy alcanza el nivel sin dificultad. La cuestión es si será capaz de mantener esta senda.

Para que Nvidia valga cinco billones tiene que generar unos 350.000 millones de dólares limpios cada año, una vez pagados todos sus costes e inversiones, y no durante una buena temporada, sino de forma indefinida. Ganando lo que gana hoy por cada dólar que factura, eso exige vender 625.000 millones al año para siempre. Si la competencia le recorta el margen hasta un nivel más normal, la cifra sube a 875.000 millones.

Para dimensionarlo, WSTS calcula que el mercado mundial de semiconductores completo, todos los fabricantes y todos los productos, moverá 1,51 billones de dólares en 2026. La valoración de Nvidia exige, en la práctica, que la compañía sostenga a perpetuidad unos ingresos equivalentes a alrededor del 40% de todo el negocio mundial de chips, con un margen neto que ninguna empresa del sector ha mantenido durante una década.

La convicción de la valoración de NVIDIA en estos rangos tiene un punto débil concreto, y no es la demanda. La demanda es real y va a crecer. El punto débil es que los beneficios de Nvidia pueden caer sin que caiga una sola venta.

Un margen bruto del 75% no es propio de un fabricante de chips, sino de una empresa de software. Nvidia lo consigue porque porque no tiene competencia real en algunas campos concretos. Nvidia sólo diseña, luego subcontrata a TSMC y captura la ventaja de una demanda que hoy nadie más puede servir.

Los monopolios de facto en semiconductores tienen una característica histórica muy consistente, y es que se acaban. Para entender bien el riesgo de sostener este monopolio hay que distinguir las dos vidas de un modelo de inteligencia artificial.

Primero se entrena, un proceso de meses, carísimo, experimental, con código que cambia cada semana. Después el modelo entra en producción y hay que inferir, es decir, responder a millones de consultas al día de los usuarios, para siempre. Es repetitivo y previsible. No requiere veinte años de librerías, sino memoria rápida, latencia estable y buen precio por consulta.

Son dos negocios con dos barreras de entrada distintas. Y el segundo ya es el grande. Los analistas sitúan la inferencia en el 60-70% de un mercado de unos 400.000 millones de dólares este año, frente al 40% que representaba en 2023.

Ahí Nvidia manda menos. En entrenamiento su cuota ronda el 90%. En inferencia cae al entorno del 60% o el 75% según quién cuente. New Street Research proyecta que podría caer al 20-30% en 2028 conforme los chips propios de los grandes de la nube alcancen escala industrial.

Esos chips propios ya no son promesas. Google presentó en abril su octava generación de TPU, con un chip específico para inferencia. Amazon avanza con Trainium. Broadcom, que codiseña el silicio de Google y de Microsoft, facturó unos 20.000 millones por ASIC de inteligencia artificial en su último ejercicio. AMD, por su parte, ha firmado desde octubre catorce gigavatios con OpenAI, Meta, Oracle y Anthropic. Los mismos laboratorios que hoy son los mayores compradores de Nvidia.

Hasta Elon Musk juega a las dos bandas. Levanta Terafab en Texas, un proyecto de hasta 25.000 millones para fabricar chips propios de Tesla, SpaceX y xAI, y el 24 de agosto anunciaba un sistema Vera Rubin diseñado con Nvidia para su infraestructura orbital. No es incoherencia. Nadie deja de comprar GPU de golpe, se compra todo lo que se puede mientras se construye la salida a su dependencia con NVIDIA.

Está además el frente que Washington creó sin querer. Los controles de exportación han obligado a los laboratorios chinos a aprender a entrenar fuera de CUDA, y lo están consiguiendo. Zhipu, rebautizada Z.ai, publicó en enero GLM-Image, entrenado de principio a fin sobre servidores Huawei Ascend. En junio su GLM-5.2, también íntegramente sobre Ascend, encabezó el ranking independiente de Artificial Analysis entre los modelos de pesos abiertos, con licencia MIT.

DeepSeek,por su parte, fracasó en 2025 al intentar migrar su entrenamiento a chips chinos y todavía depende de Nvidia para la parte pesada. Pero lo que era imposible hace dieciocho meses puede ser que ya no lo sea.

Por otro lado, mientras el precio se ve presionado desde arriba con la competencia, el coste empuja desde abajo con los proveedores. Cada acelerador que Nvidia vende lleva dentro una gran cantidad de memoria de alta velocidad, y ese componente se ha convertido en el más escaso de la industria. WSTS proyecta que el mercado de memoria crezca cerca de un 250% este año hasta superar los 800.000 millones de dólares.

Nvidia se ha adelantado firmando compras con años de antelación, por valor de 279.000 millones, para asegurarse el suministro antes de que el precio suba más. Es una decisión sensata. También es la confesión de que el margen necesita defenderse.

Hagamos el ejercicio final. Sobre 96.221 millones de ingresos, un margen bruto del 75% deja 72.166 millones. Si converge hacia el 60%, el terreno donde vive históricamente un fabricante dominante pero con competencia, quedan 57.733 millones con exactamente la misma facturación. Catorce mil cuatrocientos millones menos por trimestre, más de 55.000 al año, sin vender una sola GPU menos y sin perder el liderazgo.

Jensen Huang resumió el trimestre diciendo que la inteligencia artificial ha llegado a su punto de inflexión y que ahora el cómputo es ingreso. Tiene razón, y es la mejor noticia posible para su compañía a corto plazo. Pero demanda creciente y margen defendible son cosas distintas. Las empresas que ganan dinero de verdad a largo plazo no son las que venden en un mercado que crece, sino las que venden donde nadie más puede vender.

Lo que se compra hoy a cinco billones no es el auge de la inteligencia artificial, que es real y que va a durar. Es el supuesto de que nadie le rompe el 75%.

Anoche, por primera vez, lo movió la propia compañía. Del 75 al 74.

Yo apostaría a que el camino sigue en esa dirección, y antes de lo que descuenta el precio.