El capital ha cambiado de fase 

Para situarse en el ciclo inmobiliario conviene mirar qué es lo que está comprando el dinero, más que cuánto dinero se invierte: mientras que en 2021 se compraban suelo, licencias y promesas de entrega a 36 meses; en 2025 se compraron compañías, plataformas y edificios operativos llenos de inquilinos.  

Si analizamos los volúmenes totales de inversión, sin duda alguna son excelentes: la inversión inmobiliaria en España cerró el ejercicio en 18.400 millones de euros, un 31% por encima de 2024 y el mejor registro desde 2018. No obstante, el volumen de total de inversión es “los fuegos artificiales” del titular, lo interesante está en el destino: el living se llevó 5.415 millones, con las residencias de estudiantes en máximo histórico: 1.700 millones, un 151% más en un solo año, pero monopolizados por la adquisición de Livensa Living (1.200M€), una plataforma operativa. Las operaciones corporativas sumaron unos 3.400 millones frente a una media de 1.600 millones anuales en el último lustro. 

No quiero emborracharos con muchos números más, hablemos de tendencias: mientras eso ocurría aquí en España, el dinero que asume riesgo de obra y transformación se retiraba del tablero global. La captación de fondos internacionales de perfil value-add pasó de 93.000 millones de dólares en 2022 a unos 27.000 millones en 2025, un descenso del 71%. El apetito sigue ahí, desplazado a otro punto del ciclo de vida del activo. 

Las operaciones lo cuentan mejor que los agregados. Además de la mencionada transacción en la que Brookfield vendió Livensa Living a Nido Living (participada por el fondo de pensiones canadiense CPP Investments) por 1.200 millones, con 9.000 camas ya operativas en 22 residencias, el propio Brookfield compró la cartera Fidere, unas 5.000 viviendas en alquiler en Madrid con el 98% de ocupación, por 1.050 millones frente a una última tasación de 1.302 millones. Y Neinor se hizo con el 96,83% de Aedas por 923 millones, con descuento sobre el valor de tasación de sus activos. Tres operaciones que suman un grandísimo volumen y con una misma lógica: comprar con descuento lo que ya existe, sean camas, viviendas o una compañía entera. 

¿Por qué está pasando? La explicación empieza en la calculadora del promotor. Construir un edificio plurifamiliar costaba 1.105 euros por metro cuadrado en 2025, un 3,66% más que el año anterior y un 32,18% más que en 2020. A ese coste hay que sumar una financiación que ha vuelto a tensarse: el BCE subió tipos 25 puntos básicos en junio, su primera subida en casi tres años, y el euríbor a doce meses ha cerrado julio en el 2,809% de media, frente al 2,079% de hace un año. Con esos dos números, el diferencial entre el yield on cost de una promoción y el 3,80% al que cotiza el residencial estabilizado en Madrid se queda corto para pagar tres años de riesgo de obra. Comprar hecho, y con descuento, sale más barato que levantarlo. 

Después está la regulación. La Ley 12/2023 introdujo zonas de mercado tensionado, límites de renta para grandes tenedores, prórrogas extraordinarias y recargos de IBI de hasta el 150%. Para un inversor, un edificio con rentas fijadas y contratos vivos ofrece una incertidumbre mucho más acotada que un proyecto que llegará al mercado dentro de tres años con un marco de alquiler que nadie puede anticipar. 

Y hay un tercer factor, menos comentado y bastante decisivo: los fondos tienen prisa. Las añadas de 2015 a 2019 han agotado su periodo de inversión y necesitan devolver dinero a sus partícipes. Levantar un fondo nuevo cuesta además casi el doble de tiempo que antes (de 12 meses en 2019 a 23 meses en 2024). De ahí que Blackstone, Cerberus, Ares y Azora hayan puesto carteras en el mercado prácticamente a la vez. Detrás de esa coincidencia hay un calendario que vence, además de un juicio de incertidumbre sobre el mercado español. 

El primer efecto de este panorama es una atomización acelerada. Hay más de 25.000 viviendas en alquiler en venta o en estudio en España, por encima de 5.000 millones de euros: el Proyecto Gloria de Cerberus (3.300 viviendas y hasta 800 millones), la recapitalización de Nestar (9.500 viviendas) o la entrada de HOOPP en la cartera de Ares. El parque institucional está cambiando de propietario a gran velocidad sin que se levante un edificio nuevo en el proceso. 

El segundo conviene formularlo con precisión, porque el sector tiende a llamar core a todo lo que compra ladrillo terminado. Quien adquiere una cartera para venderla piso a piso mantiene un retorno de perfil value-add u oportunista; lo que ha cambiado es la naturaleza del riesgo, que pasa de licencias y obra a gestión, rotación y comercialización. El comprador genuinamente core es otro: fondos de pensiones y aseguradoras (CPPI, APG, Aware Super). 

El tercero es el más incómodo. Los visados de vivienda nueva alcanzaron 139.016 unidades en 2025, un 8,8% más y el mejor dato desde 2008, pero el Banco de España recuerda que en el último año se crearon unos 240.000 hogares mientras se terminaban unas 92.000 viviendas, con un déficit acumulado cercano a 750.000 unidades desde 2021. El capital que compra activo hecho resuelve su problema de rentabilidad sin añadir una vivienda al parque (pasan de alquiler a venta, pero el parque de vivienda no aumenta). Y el promotor se transforma en operador delegado: Neinor ganó 122 millones en 2025, gestiona una cartera combinada de 38.000 viviendas y ya factura 19 millones en comisiones de gestión. 

¿Y qué nos depara el futuro? La demografía ha dejado de ser el argumento fácil. La proyección de hogares del INE para 2026-2041 apunta a 2,2 millones de hogares nuevos (145.600 al año), casi millón y medio menos que la proyección anterior (esta es la enésima chapuza del INE, y eso que afinar con los datos es su único trabajo). El underwriting tendrá que sostenerse sobre rentas y gestión más que sobre apreciación del mercado por exceso de demanda y falta de oferta. 

La fase actual, por tanto, tiene cuerda para rato. Cuatro señales avisarán de que gira: tipos y euríbor de vuelta al entorno del 2,2%, costes de construcción creciendo por debajo del IPC, forward funding reactivándose en BTR libre y una captación global de value-add que recupere los 40.000 millones de dólares anuales. Hasta entonces quedan dos terrenos donde sigue habiendo obra con capital detrás: el alquiler asequible y concesional (por ejemplo, Ares tiene 400 millones comprometidos a 50 años en el Plan Vive madrileño) y la conversión de terciario obsoleto, que en Madrid movió 459 millones hasta septiembre de 2025. 

Quedan motivos que explican por qué el interés no va a decaer: España tiene una cobertura de plazas de alojamiento para estudiantes muy inferior al de otros países europeos, el flex está demostrando muy buena demanda, los hoteles están con ADRs y ocupaciones históricamente altas y las rehabilitaciones integrales son muy necesarias en nuestras ciudades. Ese déficit no se compra en el mercado secundario. En algún momento habrá que volver a construirlo.